Verbot automatischer Handelssysteme?

Ein Kommentar von Stephan Alles-Feldhoff

Es ist ziemlich genau ein Jahr vergangen, seit der Flash-Crash am 6. Mai 2010 den Dow Jones Industrial Average innerhalb weniger Minuten auf eine plötzliche Talfahrt von 700 Punkten schickte. Dieser Index-Rückgang um -10 Prozent war in einzelnen Blue Chips gar mit kurzfristigen Preisrückgängen von -99 Prozent verbunden. Während der Talfahrt der Kurse griffen die Stop-Loss-Marken etlicher Risikomanagement-Systeme und lösten damit weiteren Verkaufsdruck aus. In Folge wurden ca. 1 Mrd. USD Marktkapitalisierung pulverisiert.

Erinnern Sie sich an den damaligen Schuldigen dieser spektakulären Kursbewegung? Nun, wie üblich suchte man den Übeltäter zunächst unter den üblichen Verdächtigen. Vollautomatische Handelssysteme, wie sie u. a. auch von Hedgefonds eingesetzt werden, standen in Folge bei der amerikanischen SEC (Security Exchance Commission) ganz oben auf der Abschussliste. Heute wissen wir, dass eine einzige fehlerhafte Verkaufsorder ausreichend war, um den Markt dermaßen in Aufruhr zu versetzen. Diese stammte von Waddell & Reed, einer erzkonservativen, seit 1937 bestehenden Fondsgesellschaft. Und, die Order wurde manuell eingegeben – von einem Händler aus Fleisch und Blut.

Nichtsdestotrotz hat die SEC inzwischen mit einigen neu geplanten Regeln die Gelegenheit ergriffen, negative Marktauswirkungen, die in der Vergangenheit von einigen vollautomatischen Handelssystemen ausgingen, zu verbieten. Dabei handelt es sich nicht um den vollautomatischen Handel an sich, sondern um bestimmte Teilbereiche des HFT (Hochfrequenzhandel). Mittels „Quote Stuffing“ ist es HFT-Systemen möglich, Order für Bruchteile einer Sekunde in die Orderbücher zu buchen und diese ebenso schnell wieder zu löschen, bevor es zur Ausführung kommt. Mit diesem Täuschungsmanöver ist es HFT-Systemen möglich, den Markt auszulesen. Um zu verdeutlichen, wie das funktioniert, schauen Sie sich Grafik 1 an. Hier sehen Sie auf der linken Seite die Gebote (Geld), sortiert nach dem höchsten Gebot, dann nach der Ordergröße, dann nach der Uhrzeit. Auf der rechten Seite sehen Sie die Nachfrage (Brief), höchste Nachfrage zuerst usw.

Durch diese Aufteilung ist gewährleistet, dass das höchste Gebot und die niedrigste Nachfrage sich gegenüberstehen. In diesem Bereich findet der aktuelle Handel statt. In unserem Beispiel handelt es sich um eine Aktie; die Größe der Order sind mit 100 zu multiplizieren. Somit stehen an erster Stelle 700 im Kauf und 400 im Verkauf. Da das Angebot die Nachfrage übersteigt, sollte man meinen, dass der Kurs ansteigen sollte. An zweiter Stelle im Verkauf stehen jedoch schon 5.500 Aktien, gefolgt von 1.000 und 5.000. Dagegen ist das Kaufvolumen nur gering. Stellen Sie sich nun vor, dass ein HFT eine Order zum Verkauf von 20.000 Aktien an sechster Stelle (also zu 55,80) einstellen würde. Selbst wenn diese Order nach Bruchteilen von Sekunden wieder entfernt wird, würde der Kurs der Aktie unter erheblichen Druck geraten. Die Folge wären einige Ticks Kursrückgang, die ein HFT-System nutzen kann, tatsächlich zu niedrigeren Kursen zu kaufen, nur um diese Position, nach einigen wenigen Ticks nach oben, wieder zu verkaufen. Dass HFT hätte dadurch beispielsweise 0,02 Punkte Gewinn gemacht. Das ist zwar nur ein minimaler Profit, aber stellen Sie sich diese Vorgehensweise tausende Male pro Tag in hunderten von Märkten mit enormen Summen vor.

Die Bestrebungen der US-Börsenaufsichtsbehörden CFTC und SEC gehen nun dahin, das „Quote Stuffing“ dahingehend zu erschweren, dass Order eine Mindest-Zeit in den Büchern verbleiben müssen. Für die HFT bestünde damit die Gefahr, dass diese Order tatsächlich zur Ausführung kommen könnten. Um dies zu verhindern, müssten HFT ihre Order erheblich weiter hinten in den Orderbüchern platzieren, wo sie jedoch keinerlei Wirkung mehr hätten. Somit wäre das „Quote Stuffing“ faktisch eliminiert.

Wir unterstützen ausdrücklich diese Maßnahme der CFTC und SEC. Der ohnehin schon sehr erfolgreiche Handel nach fraktalen mathematischen Analysemethoden, ließe sich mit einem Verbot des Quote Stuffings weiter verbessern. HFT verursachen durch den Einsatz ihrer „Phantom-Order“ ein Marktrauschen, das die Preisbildung aus fraktal-mathematischer Sicht „unscharf“ werden lässt. Ein Verbot von Quote-Stuffing dürfte die Prognosesicherheit fraktaler Börsenanalyse daher noch einmal steigern.

Ein Verbot von HFT liegt allerdings nicht im Interesse aller Marktteilnehmer. Denn schließlich sorgen HFT durch ihre permanenten Käufe und Verkäufe für Liquidität am Markt. Wir sind daher gespannt, ob sich die avisierten Maßnahmen der US-Aufsichtsbehörden durchsetzen werden. Ein generelles Verbot von automatischen Handelssystemen ist dagegen nicht nur unmöglich durchzusetzen, da diese schon viel zu verbreitet sind, sondern wäre sogar extrem destabilisierend für die Märkte. Die Argumentation, dass „durchgedrehte“ Handelssysteme die Märkte in Turbulenzen versetzen und erhebliche Verluste verursachen könnten, ist nicht nur nicht belegbar, sondern sogar vielfach widerlegt. Die größten Verluste wurden bisher durch rein menschliches Versagen verursacht. Denken Sie an Jérôme Kerviel, der mit seinem Handel in 2008 bei der Société Générale einen Verlust von 4,82 Milliarden Euro verantwortete oder an Nick Leeson, der die Barings Bank 1995 mit seinen Zins- und Indexspekulationen in den Bankrott trieb.

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